一、*ST银广夏：几次重组未果，重整成救命稻草

广夏（银川）实业股份有限公司，现证券简称为*ST银广夏（sz.000557），是宁夏自治区第一家上市公司。1994年6月上市的*ST银广夏，曾因其骄人的业绩和诱人的前景而被称为“中国第一蓝筹股”。2001年8月，因《财经》杂志公开发表《银广夏陷阱》一文，导致*ST银广夏虚构财务报表造假事件被曝光。自此，“一夜之间”沦为绩差股的*ST银广夏走上了漫长重组之路。直至2010年9月份，银川市中级人民法院裁定受理*ST银广夏重整案件，才结束了*ST银广夏历经近十载的重组历程。

纵观*ST银广夏重组历史，其总共经历了深圳市发特实业有限公司、中联实业股份有限公司（以下简称“中联实业”）、浙江长金实业有限公司（以下简称“浙江长金”）三次重组，三易其主。

中联实业入主银广夏六年多，更多是扮演债务处理者的角色，最大功绩是实施“以股抵债”，解决银广夏高达5.8亿元的银行债务。但是，*ST银广夏的资产在这期间被不断变卖以偿还银行贷款，资产重组并未取得任何实质性突破，经过自2002年以来的数次债务重组，*ST银广夏绝大部分资产被债权银行和资产管理公司依法变现处置或被查封冻结，下属企业基本处于停业状态，可变现价值几乎为零，*ST银广夏彻底丧失了持续经营能力和盈利能力，沦为一家“无资产、无资金、无办公场所”的三无公司。

浙江长金于2008年4月9日注册设立。2008年5月，刚成立的浙江长金即受让中国农业银行持有的对*ST银广夏下属广夏(银川)贺兰山葡萄酿酒有限公司及原下属公司、关联公司合计1.78亿元的债权。通过中联实业主导的“以股抵债”安排，浙江长金成为*ST银广夏第二大股东，截至目前，浙江长金持有银广夏24，944，668股股份。2009年4月29日，*ST银广夏公告称“拟通过定向增发股份方式购买广西象州新兴矿业有限公司股权及广西象州县水晶乡、鹿寨导江乡的矿业资产。”但停牌一个月后，因“涉及的矿产资源储量在规定时间内无法核实，预估值难以确定”，宣告终止重组并承诺至少三个月内不再筹划重大资产重组事项。此次资产重组再次在筹划阶段即宣告失败。

*ST银广夏自2002年被实施特别处理以来，几度重组未果，充分暴露了利用重组程序挽救困境公司的劣势。通过分析其重组历程可以发现，*ST银广夏重组最终失败的原因主要有：过度负债，债务重组效率极低；公司控制权不明确，第一大股东及公司管理层均无实力也无意向主导公司重组；公司治理陷入僵局，董事会、监事会无法就重组事项形成一致意见；公司股本较大，资产负债率高，对重组方无吸引力；公司债务重组遗留问题严重。内忧外困，一盘散沙，重整成为*ST银广夏保壳的唯一选择。

二、*ST夏新：众口难调，重整平衡各方利益

夏新电子股份有限公司，现证券简称为*ST夏新（sz.600057），曾经是沪深两市明星公司，曾以一款A8手机风靡神州，一年盈利数亿，与中国石化、民生银行一同位列上市公司竞争力排行榜的前三甲。但在以诺基亚为首的国际品牌以及山寨手机夹击下，踏上投资多元化歧途的*ST夏新渐渐失去了在手机领域的竞争力，业绩一路下滑。公司从2006年开始出现亏损，并逐渐陷入困境，已无法正常生产运营，股票也于2009年5月份暂停上市。如果2009年不能实现盈利，公司将会被退市。

*ST夏新的债权结构极其复杂，重整前公司债权人数接近4000家，债务金额高达27亿余元，债权极其分散，这在国内是非常罕见的。除一般的银行债权人、供应商债权人、销售商债权人外，还涉及国外债权人、售后服务商债权人、工程款债权人等特殊债权人。不同的债权人对各自偿债比例的要求、债务减免需要履行的内部审批程序也都是不一样的。因此，在一般的重整程序中，即使只需要协调主要债权人，也是很难办到的，需要付出巨大的成本。但在重整程序中，法院确定的债权申报期不到两个月，债权人主动申报债权，管理人依法对各类债权进行审查确认。在重整计划草案设计中，管理人确定厦门百强企业排名第四位的厦门象屿集团有限公司为重组方，由其提供1亿元现金用于提高普通债权的清偿比例。重整计划表决时各债权人依法进行分组表决，最终各个债权组均高比例通过重整计划，债务重组效率之高是一般重组程序所无法企及的。

三、*ST偏转：利用重整，低价定向增发

咸阳偏转股份有限公司，现证券简称为*ST偏转（sz.000697），系陕西省咸阳市唯一一家上市公司，公司所处行业为传统显示器行业。由于所处行业整体衰落，*ST偏转已经完全丧失盈利能力，仅依靠自身力量无法实现扭亏，公司面临暂停上市的风险。为彻底解决公司所面临的困境，控股股东咸阳市国资委积极寻求通过重整走出困境。

鉴于公司所面临的各种困境，控股股东咸阳市国资委早在2008年就与陕西神木化学工业有限公司签订了重组意向性协议，后者成为*ST偏转的潜在重组方。然而双方虽然就重组事宜进行了磋商，不过限于种种原因直到2009年7月重组也没有取得任何实质性进展。2009年11月25日，咸阳市中级人民法院裁定受理债权人对*ST偏转的重整申请。

通过分析该公司财务报表不难发现，*ST偏转的债务负担并不构成其进行资产重组的重大障碍，*ST偏转重组的最大障碍是二级市场的股价。截止2009年11月25日，*ST偏转收盘价为10.58元。在二级市场股价高企的情况下，如果按照中国证监会以二级市场20日均价定价重组，则重组成本将十分巨大。据此，对*ST偏转进行重整，充分利用重整上市公司定向增发的协商定价机制，降低重组成本，成为成功重组*ST偏转的唯一途径。2010年5月7日，咸阳中院裁定批准了公司管理人提交的重整计划，根据该重整计划，重组方定向增发股份的价格为2.24元/股，远远低于停牌前10元多每股的价格，大大降低了重组成本

四、*ST丹化：解决万名职工安置，重整提供充分保障

丹东化学纤维股份有限公司，现证券简称*ST丹化（sz.000498），因2005年度至2007年度连续三年亏损，公司股票自2008年5月16日起暂停上市。作为东北老工业基地的大型生产型企业，重整前公司共有在职和离退休员工近万人，拖欠税款和职工薪酬情况非常严重，职工安置费用初步估算逾两亿元。并且，近四千名在职职工的后续就业也是一个严重的问题。

鉴于*ST丹化的情况，由现有控股股东增加投入，解决短期内资金紧张并不现实，需要引入重组方进行资产重组。而在重组程序中，职工的合法权益经常会受到损害，职工出于后续就业等方面的考虑，往往不得不接受不公平的职工安置方案。*ST丹化案例中更是如此，如此巨额的职工安置费用，由重组方全额买单是难以实现的。

但在重整程序中，职工的合法权益可以得到充分保障。《破产法》明确规定债务人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工的补偿金作为职工债权，职工依法行使表决权。此外，《破产法》还规定重整计划不得规定减免债务人欠缴的前述各项费用以外的社会保险费用。*ST丹化通过其重整计划，对全体出资人权益进行调整，以出资人让渡的部分权益作为职工安置费用的资金来源。其重整计划规定，以*ST丹化现有总股本为基数，用资本公积金按10：1.3的比例进行转增，控股股东丹化集团让渡其所持*ST丹化股份的40%。资本公积金转增股份和丹化集团让渡的股份共计108,386,578股，全部用于按照本重整计划的规定清偿包括职工债权在内的相关债权。在重整计划执行过程中，公司全部经营性资产解除查封冻结和抵押，被依法剥离出上市公司，职工仍可选择继续在新企业工作，职工后续就业问题也得到了妥善解决。

五、*ST化工：诉讼缠身，重整提供保护空间

方大锦化化工科技股份有限公司（公司原名为锦化化工集团氯碱股份有限公司），现证券简称*ST化工（sz.000818）,是辽宁省葫芦岛市一家上市公司。自2008 年起，受市场大环境影响，公司经营遇到困难；同时，由于各家商业银行调整相关贷款政策，致使锦化氯碱资金链断裂，企业生产经营所需流动资金严重不足。2008年、2009年，*ST化工连续两年亏损，陷入严重的财务危机。因不能清偿到期债务，葫芦岛中院于2010年3月19日裁定*ST化工重整。

重整前，*ST化工因大量到期债务无法偿还而被诉讼缠身，据其2009年年报披露，以*ST化工为被告的诉讼案件金额高达6亿元。公司主要经营性资产已被司法冻结、查封，绝大部分已进入强制执行程序，银行账户基本全被法院冻结，公司持续经营能力存在重大不确定性。

进入重整程序后，管理人充分利用《破产法》提供的保护空间，向葫芦岛中院申请协调解除公司资产、账户的查封、冻结措施，中止涉及*ST化工的执行程序。同时，为保证*ST化工的核心业务持续稳定发展，维持员工队伍和社会的稳定，保持资产整体营运价值，申请公司继续营业，继续履行有利合同，保证了重整期间生产经营的持续和稳定。

六、*ST北生：用时33天，开创重整高效纪录 

广西北生药业股份有限公司，现证券简称*ST北生（sh.600556），是北海市一家民营上市企业，2006年以来陷入极为严重的债务危机，面临退市及破产清算风险。公司2006年度、2007年度连续两年亏损，股票自2008年5月起被实行退市风险警示，同时，由于公司未能在2008年6月前向各债权银行落实有关重组方案，原重组方案宣告失败。截至重整前，像其他绩差上市公司一样，公司面临资金链彻底断裂，主要经营性资产均被查封冻结，生产经营无法维持的危险局面，而原董事长缺位，主要负责人均已离职，董事会已不能正常履行职责，公司保牌形势异常严峻。

为挽救上市公司，避免暂停上市及破产清算风险，在当地政府及法院的推动下，*ST北生选择了重整，以期在短时间内化解债务危机和积聚的金融风险。2008年11月27日，北海中院裁定受理债权人对*ST北生进行破产重整的申请，并指定公司清算组担任公司重整的管理人，同时确定债权申报期为法定最短的30天。12月29日，管理人提交的重整计划在债权人会议上获得通过。12月30日，北海中院裁定批准了债权人会议通过的重整计划。备受外界和媒体关注的*ST北生成功重整，从法院受理破产申请到重整计划通过仅用33天，其中工作日只有23个，创下了中国上市公司完成重整速度最快的纪录。

七、ST深泰：一揽子解决问题，关联公司同时重整

深圳市深信泰丰(集团)股份有限公司，现证券简称ST深泰（sz.000034）, 是深圳市早期上市的公司之一。近年来，因历史上形成的巨额债务无法清偿、大量诉讼纠纷处于执行阶段，公司大量经营性资产被法院拍卖或处置，偿债资金不足与盈利能力偏弱的问题已严重威胁到公司的生存与发展。因不能清偿到期债务，2009年11月10日，深圳中院裁定对ST深泰进行重整。

ST深泰的破产重整采取集团公司和下属四家主要子公司一并重整并保留经营性资产、继续生产经营的方案。ST深泰共有七家下属子公司，其中深圳市泰丰科技有限公司等四家控股子公司是ST深泰主营业务所属的核心关联企业，贡献了ST深泰绝大部分的收入和利润，对公司经营和发展具有至关重要的作用。为确保四家控股子公司继续保留在上市公司内，ST深泰重整计划规定，出资人让渡的部分股票用于保全四家主要子公司的经营性资产，即将出资人让渡的ST深泰股票分配给四家主要子公司的债权人以清偿债务，通过主要子公司在重整程序中调整出资人权益的方式，使ST深泰获得四家主要子公司全部股权，四家主要子公司在重整程序完成之后将成为ST深泰的全资控股子公司。

八、*ST得亨：债权银行重组减债未成，重整妙手回春

辽源得亨股份有限公司，现证券简称*ST得亨（sh.600699）,是吉林省辽源市一家上市公司，曾因2005年度和2006年度连续两年亏损，于2007年4月25日被上海证券交易所实施退市风险警示。2007年，辽源市政府给予*ST得亨9,000万元财政补贴，才使*ST得亨勉强保壳。但公司经营状况并没有从此改善，2008年、2009年公司又连续两年亏损，再次面临濒临退市的尴尬局面。因资不抵债、不能清偿到期债务，辽源中院于2010年4月13日裁定对*ST得亨进行重整。

事实上，*ST得亨在选择重整前的几年里也在积极寻找出路，但几次策划重组均以失败而告终。客观地说，*ST得亨是一个比较理想的“壳资源”，公司股本较小，债权相对集中，重组前股价正处于历史低位，表面上看重组难度并不大。据有关新闻报道，连明星公募基金经理王亚伟都十分看好*ST得亨的重组前景，其担任基金经理的华夏策略精选、华夏大盘精选也曾积极介入该股。可惜的是，公司重组前景虽被外界看好，但重组却连连失利。导致公司重组失败的根本原因是主要债权银行因法律程序上的原因，无法通过内部审核流程，不能有效豁免债务。这也是目前重组程序中较为突出的一个问题。

公司重整前的最后一次重组失败后，再次面临暂停上市风险的*ST得亨开始尝试重整这一全新的制度。在重整程序中，管理人以司法减债机制为保障，根据*ST得亨资产的实际情况，在全面平衡出资人、各类债权人及新投资者等利害关系人利益的基础上，依法与债权银行展开减债谈判。由于重整制度使银行较为容易地通过其内部减债审核程序，管理人在较短时间内便取得了主要债权银行对削减债务的认可。最终，主要债权银行在担保债权组和普通债权组两个组别的表决中均投了赞成票，各债权组高票通过重整计划草案。

九、*ST华源：缩股让渡，重整工具日趋丰富

上海华源股份有限公司，现证券简称*ST华源（sh.600094），其原控股股东为大型央企中国华源集团有限公司。因*ST华源2005 年至 2007 年连续三年亏损，上海证券交易所决定自2008年5月19日起对*ST华源股票实施暂停上市。因无力清偿到期债务，上海二中院于2008年9月27日裁定受理华源股份重整。同年12月17日，上海二中院裁定批准其重整计划，目前*ST华源重整计划已执行完毕。*ST华源重整是上海辖区上市公司的第一家，也是全国央企上市公司重整的首例。

*ST华源重整，利用缩减股本和权益让渡的方式对出资人权益进行调整，有效解决了一般重组程序中因公司股本过大导致重组方进入成本过高、持股比例较低的难题。其重整计划规定：全体股东同比例缩减股本，缩减比例为25％，公司总股本由62944.5万股缩减至47208.4万股；在缩减股本的基础上，全体股东按一定比例让渡其持有的股票，控股股东华源集团让渡其所持有股票的87%，其他股东分别让渡其所持有股票的24%，全体股东在缩减股本后让渡的股票共计18650.4万股，其中A股13881.2万股、B股4769.1万股；出资人让渡股票中的7993.2万股A股按债权比例清偿普通债权，剩余5888.1万股A股、4769.1万股B股由重组方有条件受让。

出资人权益调整作为重整的重要工具之一，理论上可以考虑存量股份让渡、资本公积金转增、增发、缩股、股份回购、合并、分立等多种形式，*ST华源重整，缩减公司股本并且实施让渡股份，丰富了重整工具的实践应用，同时也是对上市公司重整程序中的资产重组路径的有益探索。

十、*ST二重：法庭内外紧密结合，以股抵债浴火重生

二重集团（德阳）重型装备股份有限公司，现证券简称二重5（400062.OC），属股票在全国中小企业股份转让系统挂牌转让的非上市公众公司。*ST二重原为在上市证券交易所主板上市的上市公司，因2011、2012、2013连续三年亏损于2014被上海证券交易所实施暂停上市，后于2014年度亏损年报披露前通过股东大会决议的方式实现退市新规项下首例主动退市。*ST二重是原一级央企中国第二重型装备集团公司（以下简称“中国二重”）下属上市平台，后中国二重与同为央企的中国机械工业集团有限公司（以下简称“国机集团”）联合重组，中国二重成为国机集团全资子公司，国机机集团成为*ST二重实际控制人。

联合重组前后，除生产经营困难外，*ST二重已经陷入严重的退市危机和债务危机，一方面，通过向关联方出售资产实现盈利避免退市的尝试宣告失败，另一方面，计息金融负债规模高达约150亿元，且融资结构复杂，出银行贷款外，还涉及银行间市场的两笔债券融资、融资租赁、保理等多钟融资形式，债务重组困难重重。

主动退市前后，*ST二重启动与债权人的庭外重组谈判，在国务院国资委、银监会的协调、指导下，于2015年8月前后达成框架性的重组方案，方案核心为“大部分以股抵债、小部分留债及现金清偿“。为克服《商业银行法》对金融机构主动持有工商企业股权的限制，最终将框架方案以司法重整的方式予以落实。2015年9月至11月，司法重整以极高的效率通过出资人权益调整筹集存量股票和增发股票的方式实现了框架方案关于以股抵债的基本精神，并妥善解决了诸如融资租赁、保理融资、关联担保等特殊债务问题。2015年11月27日，中国二重债权人会议、出资人组会议均以极高通过率表决通过《重整计划》，2015年11月30日，德阳中院裁定批准两公司《重整计划》，重整程序完美收官。此外，针对因市场原因不适宜在重整程序解决的债券融资，则通过实际控制人“庭外收购代偿+庭内追偿”的方式予以妥善解决，针对未能通过担保关系在重整程序中解决的少量体系内金融负债，则以协议重组的方式予以处理。

面对行业周期下行以及附随而来的退市危机、债务危机，*ST二重选择了主动退市、庭外重组、司法重整紧密结合的“组合拳”，在维持国机集团实际控制人地位不变、主营业务不变、不停产停工的前提下，将近百亿金融负债转换为公司股权，极大地降低了财务费用并改善了资产负债情况，为其下一步改善生产经营早日实现重新上市创造了坚实的基础。业内将*ST二重案例视为国有企业充分利用多种重组方式实现新生的样板和成功案例。

*本文节选自李曙光、郑志斌主编：《上市公司退市风险处置：规则与案例》（第一辑），法律出版社2016年7月第1版。