2015年10月31日-11月1日，第十一届中国青年经济法博士论坛暨“经济法视野中的市场准入与退出制度”研讨会在中国人民大学法学院成功召开。论坛第三单元集中讨论破产法实施中的问题，由北京市海淀区人民法院副院长、中国人民大学破产法研究中心研究员石金平主持。深圳市中级人民法院审判长、中国人民大学破产法研究中心研究员池伟宏法官的主题发言题目为“金融与破产：破产重整重大问题的处理与展望。

以下是主题发言人池伟宏审判长的报告内容：

金融与破产：破产重整重大问题的处理与展望

池伟宏 深圳市中级人民法院

各位嘉宾，大家好！很荣幸参加本次经济法博士论坛，我的发言题目是《金融与破产：破产重整重大问题的处理与展望》，有评论说当今时代是金融的时代，破产的时代。我非常赞同这个说法。破产法在信用社会中扮演重要角色。破产会导致巨额损失，还会让经济陷入瘫痪。破产是金融法的基础，因为破产要求法律必须做出选择。究竟侧重保护债权人，还是保护债务人？金融资产在破产程序中主要有两方当事人，即债权人和债务人，如果作为新融资的金融资产，还有可能是有新贷款人，即新债权人，在法律关系上金融与破产本质上一致的。金融法的目标是公平与效率，与破产法的目标也是完全一致的。2015年，银行不良贷款已经快速增长至高达万亿规模，实业在这次经济危机过程中纷纷破产，特别是制造业和房地产企业尤为明显。房地产泡沫破裂已经导致市场积累了超乎想象的不良资产规模。从不良资产视角看经济世界的话，没有最烂，只有更烂；不良资产价格持续走低，但投资者买涨不买跌，并不愿意投资。房地产企业由于资金链断裂破产后，在建工程成为烂尾楼，成为地方政府最为头疼的维稳难题。即便法院启动重整程序挽救困境企业，融资难问题也成为重整企业难以逾越的鸿沟。金融的魅力在于杠杆，而当今破产的世界里恰恰需要杠杆，特别是在非上市公司重整案件中，如果没有金融的支持重整将举步维艰。随着政策对资产证券化等金融创新的鼓励和推动，金融资本在破产程序中逐渐显示出强大的力量。股灾意外发生了，意味着无论金融还是破产，均将经历一个凤凰涅磐、浴火重生的过程。在此背景下，一方面，宏观政策出于防风险的考虑在股市去杠杆化，但不良贷款激增迫使金融被迫加杠杆；而另一方面，在破产市场中，实体经济传统产业过剩产能不能退出以及一线城市之外房地产的去库化压力，也被迫加杠杆。资产证券化成为化解银行不良贷款的不二选择，也成为破产重整中不良资产变现及债务重组的最佳出路。下面，请允许我从法官的视角与各位一起分析上市公司重整案重大问题的处理和展望。

第一个问题是重整申请的受理和审查问题。根据企业破产法第二条第二款关于重整原因的规定，只要有丧失清偿能力可能的企业法人就可以认定债务人具备了重整原因。关于重整价值、重整希望和重整可行性企业破产法没有规定，这意味着重整案件受理的门槛应该比破产清算案件受理门槛要低，法院无需审查重整可行性。这符合社会价值高于个体价值的立法价值取向，这一立法例也与美国破产法一致。但在司法实践中法院对于多数重整案件的审查，其严格度要比清算案件还要高。这是因为司法实践和立法考虑上存在偏差。立法更重视方向性的理想状态，而在司法过程中，法官首先考虑的是法律效果和社会效果。出于维稳压力，法官必须考虑重整不成功的后果问题，也就说重整的可行性问题。最高人民法院«关于审理上市公司重整案件有关问题的会议纪要»中对上市公司提出的重整申请要求符合可行性标准，主要原因就是上市公司重整案涉及维稳问题。

第二个问题是重整程序的利益平衡问题。各国破产法律在保护债权人还是债务人的问题是总是争论不休，因为破产法充满了利益冲突，债权人后面还有股东和债权人，债务人后面也有股东和债权人，无论保护哪一方，都是艰难的选择，会产生涟漪效应。破产程序是利益博弈的平台，重整程序更是各方利益主体博弈和谈判的过程，利益博弈最突出的重整案是上市公司重整案。在资不抵债的情况下，重整企业股权价值理论上为负值，股东对资不抵债导致债权人利益受损负有经营责任，所以在重整程序中，债权未获得全额清偿的情况下应当削减出资人权益是有理论依据和法律依据的。但是，实际上，重整企业股权是否真的没有价值呢？答案显然是否定的。即便是非上市公司重整案中，重整公司一般都具有重整价值，也就意味着重整企业股权有溢价可能。特别是上市公司重整案尤为明显，大家都知道，即便是暂停上市的上市公司或者退市公司，在中国的资本市场它也是一个有市场价值的壳资源，而且价格不菲，以亿万计价。出资人权益的利益平衡问题体现在两个方面，一个是债权的调整，另一个是出资人权益的调整。为什么股东愿意在程序中让渡部分股份呢？因为公司在负债累累的情况下需要减轻包袱，债务豁免才能重新运营公司。债务豁免是债务人启动重整的利益驱动力，没有债务豁免、没有免责制度的话，债务人不会主动推动重整程序。上市公司重整程序中股东通过让渡股份，来换取债务豁免和股份增值。虽然股份总数减少，但是股价涨了，总值上没有减少甚至价值可能会超过之前的市值。而对于债权而言，通常债权是确定的，未来价值是可以预期的，但是以债转股方式清偿债权模式赋予债权增值的潜力和可能。通过重整，债权转为股权，通过二级市场的变现，从而获得清偿。表面上清偿率只有百分之二十的债权，实际上有可能获得百分之百的清偿。因为重整成功对上市公司股票而言是一个利好消息，且一般上市公司重组方会注入资产，从而推动股价上涨，债权人利益将得到最大限度地满足，所以上市公司重整案中债权的账面清偿率较低但实际清偿率较高，债权人利益与股东利益就得到了平衡。

第三个问题是重整程序的控制权问题。自行管理对应的美国破产法的制度是DIP（占有中的债务人）。中国破产法规定的自行管理是在法院和管理人监管下的债务人，即债务人享有的管理权和控制权是受监管、有限的控制权，而不像美国破产法中债务人享有完整的管理权。批准自行管理的职权是法官的裁量权。但是法官的自由裁量权并不是无限度、无原则地来行使的，法官在行使自由裁量权时一方面要考虑公司有没有有完整的治理结构，一方面要考虑它对债权人的利益有没有损害的可能性，还要考虑自行管理是否有利于重整，甚至还要考虑这个公司在进入重整程序之前有没有重大的不诚信行为，比如说有些公司有虚假破产的可能性。为了防止虚假破产，法官可能不批准自行管理申请，由管理人管理并制作重整计划草案。法官的思维实际上并不仅仅从法律的角度去考虑，更多的是从债权人利益的角度去考虑。

重整计划草案的制定是重整程序控制权的核心部分。重整计划草案的制定主体是控制权的体现，自行管理模式下由债务人制定重整计划草案，管理人管理时由管理人制定。谁制作重整计划草案，谁就有权利控制重整方向。重整计划草案制作权的争夺实际上体现了控制权的争夺。重整计划草案核心内容主要体现在两个方面，一是债权的调整和清偿方案，一是出资人权益调整方案。偿债方案是否公平公正取决于重整计划草案中普通债权能够获得的清偿比例是否高于破产清算程序中应当获得的清偿比例，清算程序中获得的清偿比例的依据是中介机构出具的偿债能力分析报告。比如说偿债能力分析报告测算出清算程序的偿债比例为20%，重整计划草案规定债权比例则最少应当高于20%。中介机构作为第三方出具的分析意见常常会成为法院审查重整计划草案是否公平的一个重要依据。

第四个问题是重整企业的新融资问题。资金链断裂是中国企业引发破产的普遍性原因，重整企业不一定是没有竞争力的企业。恰恰相反，很多重整企业是优质企业，具有核心竞争力或者核心价值的资产，资金链断裂的原因可能是财务成本过高，比如IPO失败；有可能是投资失败，比如P2P，不管如何，丧失资金流动性往往是破产的前奏。所以，重整企业能否通过新融资筹集新资金是重整是否成功的关键性因素，这在非上市公司重整中尤为突出。房地产开发商破产引起不良贷款规模大幅上升，同时由于房价预期下降，房地产项目陷入融资困境。除一线城市外，其他城市的房地产开发商破产重整难以成功的主要原因是在建房地产项目融资难。挽救企业需要新融资，而新融资需要降低新资金风险并在破产程序享有超级优先权，目前在我国破产法框架下，新资金的优先权只能体现为共益债务。但破产程序的不确定性风险让新资金投资人望而生畏，因此资产证券化作为解决融资难的成熟金融解决方案在破产重整中应运而生。在本人审理的一个制造业企业重整案中所制作的重整计划草案就充分利用了资产证券化解决了融资难问题。在该案中，我们设计了这么一个偿债方案和融资方案：首先成立一个承接债务人所有债务的平台基金公司；然后将全体债权人的债权转为该基金公司投资，债权人成为LP，重组方作为GP管理该基金公司。同时债权人包括抵押债权人释放债务人全部资产，重组方整合上述资产后注入某退市公司，重组方以其持有的退市公司股票（一定期限内恢复上市）用于清偿债务或者质押。上述方案通过资产证券化的有效利用完美解决了重整企业严重资不抵债且资产全部抵押而无法保障新资金优先权问题。

最后，我用一句话总结我的发言，那就是金融需要破产隔离和保护，破产需要金融提供融资！这就是金融与破产的现实关系。谢谢大家！