破产重整是一项通过调整债权人、出资人权益，恢复债务人自身造血机能或引进外部投资人对债务人进行输血，使已经具备或者可能具备破产条件的企业获得重生的制度。在并购交易活跃的今天，收购进入破产重整程序的公司已成为秃鹫投资的优选路径之一。

去年底中央经济工作会议将去产能列为2016年五大经济任务之首，其中清理处置“僵尸企业”被认为是实现供给侧改革、完成去产能目标众多环节中的核心工作。国家推动下对危机企业的集中清理为意欲低成本实施并购行为的投资人提供了机遇。本文即在此背景下论述投资人在破产重整程序中投资危机企业的主要流程，分析与非破产重整程序下的企业并购相比，破产重整程序下的企业并购有哪些优势。

需要说明的是，《中华人民共和国企业破产法》（以下简称“《企业破产法》”）规定，债务人资产处置原则上通过拍卖程序进行，除非经过债权人会议表决同意方可采用其他方式。因此，本文所述“并购”，均指投资人取得进入破产重整程序的公司的股权，而非资产。此外，法律规定重整程序有两种模式，一种是实践中普遍采用的管理人管理模式，一种是较少实行的债务人自行管理模式。鉴于《企业破产法》规定债务人自行管理模式下，债务人需履行管理人管理模式下管理人的全部职责，因此本文仅论述管理人管理模式下投资人进行并购的相关问题，投资人并购债务人自行管理模式下的破产重整企业可参照本文中管理人的操作惯例及关注要点在实践中适用。危机企业在本文中称“债务人”或“目标公司”。

一、重整程序中投资人并购目标公司的流程

（一） 获得目标公司招募投资人信息

通常情况下，投资人通过两个途径获得目标公司招募投资人的信息，一个是通过自身渠道获知目标公司出现债务危机，拟进入破产重整程序，或者已经进入破产重整程序，欲招募投资人。投资人再通过对目标公司所在行业、市场、口碑等方面的了解初步判断其是否具有投资价值。另一个路径是管理人对目标公司资产负债进行全面清查后，公示目标公司详细情况，公开发布征集投资人的公告，投资人根据管理人对目标公司信息的披露决定是否希望进一步获取目标公司详细信息。

（二） 提请管理人提供目标公司详细资料

投资人通过管理人取得目标公司的基本资料，可以对目标公司是否具有投资价值进行进一步的判断，进而决定是否派出尽职调查团队对目标公司深入调查。管理人作为此前从未与目标公司接触的中介机构，从接管目标公司到掌握目标公司概况需要一定时间，通常最快在第一次债权人会议召开时能够向投资人提供目标公司的基本资料。债权申报及债权审查结果反映了目标公司的债务规模，审计报告披露目标公司财务数据，管理人的整体清查可知悉目标公司员工、税务、诉讼、合同、既往经营、资产瑕疵等相关情况，评估结果提供目标公司资产的估值。在获得上述信息后，投资人即可初步测算出投资目标公司所需投入的成本，判断目标公司是否具有市场前景、发展潜力，进而决定是否继续并购计划。

（三） 对目标公司进行尽职调查

投资人通过对目标公司的初步了解，在认为其具有投资价值的情况下，将派驻专业团队对目标公司进行尽职调查。此阶段的尽职调查与非破产重整程序中收购公司股权的尽职调查在流程、目的、方法方面类似，同样关注资产权属是否清晰、有无权利负担，重大合同及重大未结诉讼等关键问题。然而，《企业破产法》的一些特殊规定提示投资人在破产重整程序中对目标公司的尽职调查需特别关注以下问题：

1. 共益债务和破产费用的认定

《企业破产法》规定共益债务和破产费用由债务人财产优先清偿，可见，共益债务和破产费用越大，用以清偿普通债权的资产越少，在设定了普通债权清偿比例的情况下，用以清偿普通债权的资产越少，投资人可能承担的投资成本越大。因此尽职调查中应严格审查共益债务和破产费用的构成是否符合《企业破产法》的规定。

2. 关注尚未提请债权人会议审核的债权审查结果

法律规定由管理人负责审查债权人申报的债权，然后提交债权人会议核查，经债权人会议核查无异议的债权在提交受理法院裁定确认后将作为债权人获得分配款项的依据。被裁定确认的债权已经发生法律效力，投资人如果对此存有异议，涉及对生效裁判提出质疑的问题，只能通过启动程序复杂、过程时间不可控的再审程序实现。但是对于尚未提请债权人会议核查的债权，投资人在尽职调查时应对相关事项予以特别关注，如管理人确认的债权金额是否超出债权人主张的范围，债权确认的证据资料是否齐备，法律关系是否成立等等。严格把好债权审查关，锁定目标公司的债务规模，有利于节约投资人的投资成本。

3. 管理人是否依法行使了撤销权

根据《企业破产法》第三十一条的规定，法院受理破产申请前一年内，债务人财产被无偿转让、以明显不合理的价格进行交易、对没有财产担保的债务提供财产担保、对未到期的债务提前清偿或放弃债权的，管理人应行使撤销权。第三十二条规定，法院受理破产申请前六个月内，债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力仍对个别债权人进行清偿的，管理人应行使撤销权。投资人在进行尽职调查时应关注是否存在上述可撤销的行为及管理人是否依法了行使撤销权，确保目标公司的资产未予流失。由于该部分的尽职调查可能涉及目标公司进入重整程序前一年的事项，调查效果取决于目标公司的配合程度也取决于管理人的勤勉尽职程度，因此是尽职调查的一个难点。

（四） 制作初步投资方案

在完成对目标公司的尽职调查后，投资人应制作并购目标公司的初步投资方案。鉴于初步投资方案大部分内容最终会在重整计划草案中得以体现，因此，在制作初步投资方案时应将《企业破产法》第八十一条关于重整计划草案必须包含的内容作为参考，对核心要点进行明确。

1. 目标公司的经营方案。重整制度设立的立法本意是挽救有价值、有潜力的危机企业，避免社会资源浪费，保障员工现有就业机会。在债权人让渡其债权，出资人让渡其股权后，债务人只有具有持续发展的再生能力，才真正实现企业破产重整的目的。因此，各利益主体会关注投资人在并购目标公司后的具体经营方案是否具有可行性、合理性，所以目标公司未来的经营方案在投资人的初步投资方案中格外重要。

2. 债权分类及调整情况。《企业破产法》对债权分类有明确规定，初步投资方案可按照有担保债权、职工债权、税款债权、普通债权进行分类，设计调整方案。根据实践中重整案件的操作惯例，有担保债权、职工债权、税款债权的受偿金额由于法律规定的优先性均不予调整，但可以在清偿期限方面予以变通。重整程序中债权调整的重点是普通债权清偿率的调整。破产重整程序中普通债权的清偿率通常不能低于破产清算程序下普通债权的清偿率，因此，该部分方案的制定需要先行对目标公司破产清算状态下普通债权清偿率进行测算。

3. 偿债资金来源。被申请破产重整的企业几乎无一例外现金流枯竭，因此无论债权人、管理人还是受理法院，在重整案件中无不关注偿债资金从何而来这一核心问题。不管投资人是否向目标公司注入实物资产，针对债权通常以现金方式进行清偿的普遍惯例，除处置部分债务人资产外，投资人均需向目标企业投入资金用以清偿债权或恢复生产经营。因此初步投资方案中必须体现拟投入目标公司的资金金额，资金来源，投入时点，分几个阶段支付等重要问题。

（五） 参照初步投资方案与管理人进行谈判

投资人制作初步投资方案的目的一方面是为对投资成本进行初步测算，对投资整体工作进行梳理，另一方面，初步投资方案也是投资人与管理人谈判参照的依据。与普通的股权并购一样，谈判是投资人收购目标公司的重要环节。管理人作为目标公司的代表与非破产重整程序下被并购公司的股东关注点不同，原因是其在关注交易价格的同时还需要考虑债权人、债务人、职工、出资人等多方主体的利益。在破产重整程序中，投资人与管理人谈判应关注以下问题：

1. 管理人关注投资人提供资金的金额主要从两个方面进行考虑，一方面，投资人提供的资金用于清偿普通债权的金额越多，管理人报酬就越多。另一方面，普通债权清偿率越高，重整计划草案获得通过的可能性越大，管理人推进重整进程的阻碍就越小，重整程序易于尽快终止。因此，管理人会在谈判过程中要求投资人提供更多的债权清偿资金。

2. 重整程序中投资人取得目标公司控股权的目标相对容易实现。在破产重整程序中，目标公司由于资不抵债，其出资人股权评估价值为零。投资人在提供清偿资金用于目标公司经营，清偿债权人债权的情况下，要求受让全部或大部分目标公司股权具有合理性。因此投资人与管理人就实现投资人取得目标公司控股权的目标进行谈判的难度通常不大。

3. 重整程序中管理人往往会要求投资人直接与主要债权人进行沟通。如，与享有担保债权的金融机构就债权清偿期限进行直接协商，与民间借贷债权人就债权清偿比例进行谈判，这种方式有助于缓解管理人与债权人发生直接矛盾，使管理人减少来自债权人方面的压力。另一方面管理人也可能希望通过债权人向投资人施加压力，进而为债权人争取更高比例的普通债权清偿率。

（六） 将投资人权利与义务在重整计划草案中明确，提交债权人会议、出资人会议表决

重整程序中债权人、债务人、出资人、投资人等主体的权利和义务主要是通过重整计划草案予以明确，因此投资人在与管理人进行谈判后，应要求管理人制作重整计划草案时将投资人的各项权利、义务在重整计划草案中详细列明，如，取得目标公司的股权比例，向目标公司提供资金支持的具体金额以及支付时间等。

法律规定管理人最长应当自法院裁定重整之日起九个月内，向法院和债权人会议提交重整计划草案，否则法院将裁定目标公司终止重整程序，宣告目标公司破产。法院应当自收到重整计划草案之日起三十日内召开债权人会议、出资人会议，债权人、出资人参加会议进行讨论，并分组进行表决。因此，投资人需协助管理人在上述期限内完成重整计划草案的制作，提交债权人会议、出资人会议进行表决。

（七） 提请法院批准重整计划草案

各表决组均通过重整计划草案时，重整计划即为通过。自重整计划通过之日起十日内，管理人应当向人民法院提出批准重整计划的申请。人民法院经审查认为符合《企业破产法》规定的，应当自收到申请之日起三十日内裁定批准，终止重整程序，并予以公告。

部分表决组未通过重整计划草案的，管理人可以同未通过重整计划草案的表决组协商。该表决组可以在协商后再表决一次。未通过重整计划草案的表决组拒绝再次表决或者再次表决仍未通过重整计划草案，但重整计划草案符合一定条件的，管理人可以申请人民法院批准重整计划草案。从目前司法实践来看，各级法院均避免通过强行裁定的方式批准重整计划草案，减少与债权人和出资人的冲突。如果各债权人组表决通过了重整计划草案，出资人组表决未通过，基于在破产重整程序下债务人出资人权益已为零，法院强制裁定批准重整计划草案的可能性较大。然而，如果各债权人组表决未通过，法院更倾向于投资人优化初步投资方案，通过提升债权清偿率来获得更多债权人对重整计划草案的支持。

（八） 目标公司执行完毕重整计划后进入正常运营状态

根据《企业破产法》的规定，在重整计划草案获得法院批准后，进入重整计划执行阶段，由债务人负责执行，管理人进行监督。此时，已经接管目标公司财产和营业事务的管理人应当向目标公司移交财产和营业事务。

在此阶段，投资人一方面需要根据重整计划的规定按时、足额提供承诺的资金对债权人进行清偿，另一方面，完成目标公司的股权变更手续，以股东身份介入目标公司的经营管理。由于目标公司是重整计划的执行主体，因此投资人可以股东身份督促目标公司严格执行重整计划，并在监督期内向管理人报告重整计划的执行情况和目标公司财务情况。

由于《企业破产法》规定，债务人不能执行或者不执行重整计划的，法院经管理人或者利害关系人请求，应当裁定终止重整计划的执行，并宣告债务人破产。因此，只有在重整计划全部执行完毕后，目标公司才免除被破产清算的风险而进入正常运营状态，投资人的各项权利最终获得保证。

二、在破产重整程序中实施并购行为的优势

破产重整程序中投资人对目标公司的并购行为除了需遵守《中华人民共和国公司法》等相关法律规定外，同时也受《企业破产法》的调整。《企业破产法》中关于同类债权统一比例清偿、重整计划具有强制执行力、债务消减对全体债权人发生效力等方面的规定，使投资人在破产重整程序中并购目标公司相对于非重整程序中实施并购行为具有以下优势。

（一） 对目标公司情况的掌握更准确、更全面

普通并购活动中投资人通常采用聘请中介机构对目标公司开展尽职调查的方式掌握目标公司的具体情况。在破产重整程序中，管理人的法定职责之一是“调查债务人财产状况”，调查内容包括但不限于债务人财产权属是否清晰，是否设有权利负担，职工债权情况，欠缴税款金额，未履行完毕的合同等，可以将管理人的前述工作理解为对债务人以破产重整为目进行的尽职调查。《企业破产法》要求管理人将调查结果向债权人和受理法院汇报，该规定一定程度上保证了管理人对债务人财产情况调查的全面性和准确性。在投资人向管理人表达作为投资人参与债务人重整的意向，并与管理人签署保密协议后，可以展开对目标公司的尽职调查，届时投资人可以要求管理人提供其关于债务人财产的调查结果，为投资人主导的尽职调查提供参考。可见，相比普通并购中尽职调查结果受制于目标公司提供资料全面性、真实性，在破产重整程序中以管理人提供的资料及工作成果作为基础，投资人可以对目标公司信息掌握更全面，更准确。

（二） 管理人作为独立第三方的中介机构，会积极促成投资人对目标公司的并购

破产管理人制度设立的目的之一即为管理人作为独立的第三方机构能够在处理债权人、债务人、投资人、员工等多方关系时保持中立、客观的态度，最大限度维护各方权益。同时，《企业破产法》及其司法解释规定了管理人的法律责任，例如，管理人损害债权人、债务人、第三人权益时的赔偿责任，用以约束管理人，督促其勤勉尽责。在重整程序中，能否在法定期限内成功引进投资人，提高普通债权清偿率关系重整成败，也是各方评价管理人工作效果的重要标准。投资人在重整程序中并购目标公司，管理人代表目标公司决策、谈判，其中立、客观的角色，以及法定期限内引进投资人的职责要求决定了其在债权人、债务人等各方利益得以保护的前提下，会积极促成投资人对目标公司的成功并购。另一方面，法律规定如果重整失败，债务人将被破产清算，管理人需对债务人全部资产进行处置，相比最长九个月的重整期间，届时管理人的工作内容将大大增加，工作完成时间难以预测，因此，管理人从主观方面亦希望促成投资人的介入。

（三） 资产评估方法多为清算法，收购成本相对较低

在破产重整程序中，评估机构在对债务人资产进行评估时，根据债务人已经进入破产重整程序，且资不抵债或者对债务明显缺乏清偿能力的实际情况，通常采用清算法对债务人资产进行评估。清算法是指在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件下的价值估计方法。与非破产重整下并购项目中资产评估普遍采用的市场法、重置成本法或收益现值法相比，清算法基于非正常市场条件下评估出的资产价值往往更低。在收购目标公司过程中，评估结果是对债务人资产进行处置、投资人与管理人谈判注入目标公司资产金额的重要依据，据此可知，在重整程序中对目标公司进行收购，清算法评估对投资人而言更有优势。

（四） 债权申报期限的要求和第三方审计机构的审计可极大程度减少了隐性债务

并购过程中隐形债务通常是投资人普遍关注却难以控制的一个问题。隐形债务是指目标公司会计账簿上未体现出来，不为投资人所知，却有可能由投资人通过持有目标公司股权而最终间接承担的债务，如，目标公司对外已构成的违约、侵权但尚未最终确定的债务，因对外担保而可能承担的债务等。《企业破产法》明确规定债权人应当在人民法院确定的债权申报期限内向管理人申报债权，包括尚未到债权行使期限或债权是否成立尚不确定的附期限、附条件债权及担保债权。同时规定，债权人如不在规定期限内进行申报，很可能无法行使在重整程序中债权人的权利，且需为迟延申报承担额外费用。当债务人进入破产重整程序后，基于违约、侵权、担保等法律关系形成的债权人基于对其债权能否获得清偿情况的担忧，普遍会积极参与重整程序，进行债权申报，意于了解其债权金额的认定、债权清偿时间、清偿方式，并且希望通过债权人会议表达意见，行使表决权。另一方面，管理人接管债务人后，会聘请第三方审计机构对债务人的账务进行重新审计，以便将债务人财务状况全面、详实展现给全体债权人和投资人。债权人的积极申报加之外聘审计机构的深度审计，使债务人的隐形债务陆续浮出水面。由此可见，在破产重整程序中并购目标公司可减少隐性债务带来的并购风险。

（五） 重整期间法定期限的规定保证了投资人对目标公司的并购高效进行

根据《企业破产法》的规定，管理人应当自法院裁定债务人重整之日起六个月内，同时向法院和债权人会议提交重整计划草案。如有正当理由，经管理人请求，法院可以裁定延期三个月。可见，重整期间最长为九个月，即管理人须在九个月内确定债务人资产处置方式，出资人股权调整比例，债权人债权消减程度以及投资人投资方案等重整计划核心内容。实践中，债务人不经破产清算程序直接被申请重整的情况下，重整期间最初三四个月管理人集中开展接受债权申报及审查，筹备债权人会议，组织审计、评估等工作，投资人正式与管理人接洽，对目标公司进行尽职调查，继而与管理人、主要债权人、出资人等进行谈判的时间仅为重整期间的后四五个月。相比非重整程序下的并购，在破产重整程序中并购目标公司明显具有效率上的优势和时间上的可预测性。

（六） 目标公司股权变更有法律强制执行作为保证

如前所述，法院裁定批准的重整计划具有强制执行力，其表现之一为对债务人出资人的股权调整有法律强制力作为保证。重整计划草案中关于出资人的调整方案明确规定了出资人股权的消减比例，投资人取得目标公司股权的比例。在重整计划草案获得法院裁定通过后，原股东有义务配合投资人、管理人前往工商登记部门完成股权变更登记手续。然而，实践中往往出现原股东因为其持有的目标公司的股权被剥夺而不予配合的情况，届时，作为重整计划的执行主体，债务人可以直接或者与管理人一并请示受理法院，要求受理法院向工商登记部门出具协助执行通知书，通过强制执行路径完成目标公司的股权变更，使投资人的权益得到保障。相比之下，非重整程序中的并购过程如果出现原股东违约，拒不配合履行收购协议中关于股权变更的条款，投资人只能启动诉讼或仲裁程序，要求原股东履行股权过户义务，并需要依据生效判决或仲裁裁决文书申请法院强制执行。可见，投资人取得目标公司股权的目标能够快速实现，是破产重整程序中实施并购的另一明显优势。

（七） 目标公司债务获得彻底消减，财务负担大大减轻

非破产重整程序下的并购，投资人通常无法同时实现取得目标公司股权及对目标公司的债务进行消减。即使投资人拟定对目标公司先进行债务重组，再进行股权收购，但债务重组谈判周期不确定性、债务消减比例不统一性、债务消减执行的不可预期性直接影响投资人对目标公司的并购进程。《企业破产法》明确规定，按照重整计划减免的债务，自重整计划执行完毕时起，债务人不再承担清偿责任。同时规定，经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。可见，法律的强制性规定保证了目标公司债务在重整计划执行后的彻底消减，投资人在此保障下可以在未来的经营中减少运营负担，轻装上阵。

（八） 重整计划将目标公司经营方案、资产处置、人员规模等明确化，确保投资方案得以有效实施

《企业破产法》规定，重整计划草案应当包括债务人的经营方案、债权调整方案、重整计划的执行期限等核心内容。投资人为了确保后期经营的顺利进行，可以要求管理人在重整计划草案中将经营方案具体化，同时对影响经营的资产处置方案、保留的人员规模等问题进行明确，如，将与公司未来运营无关的资产进行变现，根据目标公司实际需要与部分员工解除劳动合同等。重整计划是经司法机关依据法律规定裁定确认的，对全体债权人、债务人、出资人、出资人等均有约束力的法律文件。通过在重整计划草案中明确投资人关注要点，投资人可避免部分经营方案不能实施的情况出现，保障了投资人未来经营计划的执行性。　

作者：王巍