内容摘要：重整投资对于困境企业和投资人均具有正向价值和积极意义。重整投资人招募方式在各个环节上出现不同类型在所难免，这也导致了在立法上无法为重整投资招募设定“整齐划一”的操作规则。实务操作应坚持债权人利益优先原则、维持债务人营运价值原则和市场化原则，以防止出现超越底线、损害公共利益的不利局面。

关键词：破产重整；投资人招募；股权投资

一、引言与设问

JM置业公司系一家以房地产开发为主营的有限责任公司。自2014年以后因资金链断裂，长期不能清偿到期债务，法定代表人涉嫌犯罪被羁押，管理层缺位，开发的两个在建商品房项目均已停工，导致不能如期交付房屋，引发系列诉讼，社会不稳定隐患极大且自救无望。后被债权人申请进入破产重整程序。重整期间，为有效保护债务人资产价值，全力做好购房债权人的稳定工作，管理人经报告法院准许，实现了对停工项目的复工续建。

复工后，基于当地房地产市场的持续升温，加上JM公司名下尚有70亩未开发地块及大量未销售房屋，越来越多的投资人开始对该公司的资产情况萌生兴趣，并向管理人表达了参与重整的意向，希望通过重整投资整体对JM公司“接盘”。

对于困境企业而言，受到投资人关注甚至“热捧”着实是值得庆幸的，至少在一定程度上增加了重整再生的希望。但问题也随之而来：破产重整程序中是否必须要招募投资人，引入新资金？投资人招募应当如何操作，如由谁负责招募，在哪个时间阶段招募，通过何种方式确定重整投资人？

这些问题在我国破产法及司法解释中并无章可循，且如果处理不好，很可能影响重整程序的进程甚至结果。因此有必要从理论和实务上加以探讨，以期为立法和司法提供些许指引。

二、价值与意义

破产重整作为一种资源优化配置的手段，旨在通过司法手段的干预，通过债务重组、股权调整、对外融资、资产置换、营业转让等方式，使债务人持续经营，获得新的生机。因此，破产重整中，基于持续经营、资产置换的需要，投资人仍存有较大的投资空间。在一定条件下，这种投资机会甚至将更加优厚。

破产重整中，按投资标的的不同，重整投资可分为三种类型：其一为股权投资。即通过股权调整、资产注入而取得债务人股权的投资方式。其二为债权投资。在公司进入重整前或重整过程中，投资人以较低价格收购其他债权人的债权，然后按照重整计划受偿，以期获得较高的清偿比例。其三为资产投资。基于重整需要，债务人及其管理人可能选择将其部分资产快速变现以清偿债务，此时处置资产的价格一般较低，很可能具备后期升值空间或特殊使用价值，进而吸引投资人收购。

比较而言，因破产重整的主要目的在于实现债务人的营运价值而非清算价值，故重整中多为股权变动而非资产交易，股权投资自然也是重整投资的主要方式和途径，对重整程序的意义也最大，甚至可能成为重整计划的主要内容，直接影响到债务人持续经营能力和盈利能力的实现。本文探讨的重整投资也主要指重整中的股权投资。

如果操作得当，一项成功的重整投资，对于供需双方都将是“双赢”的结果。具体表现为：

（一）对需求方的意义

1.及时使债务人获得运营资金，助力困境复苏。困境企业进入重整程序后，不仅需要继续维持运营，而且需要通过实施债务重组、资产置换等“大手术”的方式恢复经营活力，实现企业再生。因此必然要对现有资源进行整合，要么进行技术改造升级，要么扩大经营规模，以达到扭亏为盈的目标，而这些措施离开新资金的投入几乎都是无法开展的。

2.使债权人获得更高比例的债权清偿分配。不管是经债权人会议表决通过的重整计划，还是由法院强制裁定批准的重整计划，债权人的受偿比例务必要高于债务人清算条件下的受偿比例。对于这部分用于提高债权清偿比例的资金或资产，在破产财产特定条件下，基本上只能依靠投资方提供的偿债资金支持。尽管在部分案例中，可以通过“债转股”的方式实现债权清偿，但在债权人不接受股权清偿的情况下，也需要由投资人承接股权，提供现金清偿，从而满足重整计划执行的需要。

3.有助于管理人及中介机构获得必要的费用保障。进入重整程序的困境企业往往缺乏现金流，即使通过部分资产变现，所获得的资金也较为有限。如果能通过投资人招募引入了新资金，不仅能使管理人制定重整计划草案获得有力支撑，而且能为管理人及中介机构开展日常工作提供资金保障。

（二）对投资方的价值

从投资人的角度出发，与司法外的重组投资相比，投资重整企业的价值和优势主要表现在以下几个方面：

1.更有效地达成投资协议。重整相比庭外重组最大的优势，就是把当事人的谈判与协商的过程纳入到法院司法权的主导和监督之下，通过现有法律规范的调整，促使利益相关的各方主体达成协议，并通过重整计划予以确定。与重组不同，重整计划的制定和通过并不需要利害关系人的一致同意，仍可以发生约束全体重整当事人的法律效力。重整中的投资方案属于重整计划的重要内容和关键环节，在重整程序中可以通过债权人会议制度等机制安排，在高效有序的环境下实现投资目的。

2.包含投资方案的重整计划可得到更严格的执行。在庭外重组中，因重组方案无法执行导致重组失败的案例比比皆是。但在重整程序中，经过法院批准后的重整计划即具有司法强制力，足以产生约束全体利害关系人的法律效力，在管理人的监督下，债务人及债权人均不得随意变更已确定的权利义务。如果出现不予执行或不能执行的情况，法院有权裁定转入破产清算程序，这是各方主体都不愿看到的结果。

3.可以得到更有利的经营条件。破产法通过多种制度安排为债务人的困境复苏提供了诸多便利，例如重整启动后，担保物权暂停行使，财产保全立即解除，执行程序终止，诉讼或仲裁程序终止，债务利息停止计算等。同时，重整期间管理人有权对重整受理前成立而双方均未履行完毕的合同决定解除或继续履行，这在庭外重组中也是不可能实现的。这些举措都将为债务人的继续生存和投资安全提供了有利条件和有力保障。

4.降低投资成本。在庭外重组中，由于缺乏司法强制力，债务重组难度极大，负债剥离的比例往往较低甚至为零。相比之下，重整程序中可以通过债权清偿方案，大幅削减普通债权的清偿率，只要不低于清算状态下的清偿率均有可能获得通过或裁定批准。如在已完成的上市公司重整案例中，普通债权清偿比例达到30%的已凤毛麟角。如此以来，可以有效降低投资预算。

5.获得更大收益。要实现重整成功，必须以各方共赢为首要目标，否则最终会走向破产清算，债权人利益受损，股东权益归零。因此，重整计划在削减普通债权清偿率的同时，必然会对股东权益进行调整，甚至清零，由投资方获得控股或100%持股。这与重组中所获收益相比，无疑更具诱惑力。

6.债务清理更加彻底。在重整程序中，管理人将通过债权审核、资产调查、财务审计等多种途径，对债务人企业的各种遗留问题进行全面分析，并在重整计划中进行应对安排，大大降低了遗漏债务及或有债务的风险。即使未申报债权在重整计划执行完毕后主张债权，也只能按重整计划确定的清偿比例进行清偿，而不必全额清偿，从而消除投资方可能承担的债务风险。

三、类型与比较

要实现重整投资的正向价值和积极意义，还需要通过重整投资人招募程序，来完成供需双方的对接。在当前立法上无规则可依的情况下，有必要通过实证考察的路径，从不同角度对实务中的投资人招募方式进行类型化分析，从而发现基本的操作规律。

（一）以招募主体划分

依据我国《企业破产法》第73条的规定，在重整期间，经债务人申请，人民法院批准，债务人可以在管理人的监督下自行管理财产和营业事务。可见，债务人企业在重整期间存在债务人自行管理和管理人管理两种模式。不同模式下，投资人招募的主体也有所区别。

1.管理人招募。从当前我国破产司法实践来看，管理人管理是较为普遍的重整公司治理模式。以上市公司为例，截止2016年底，48家上市公司破产重整案中仅有8例运用了债务人自行管理，其余均为管理人管理模式。在管理人管理模式下，投资人招募程序一般由管理人完成，典型如“无锡尚德”破产重整案。

【无锡尚德破产重整案】无锡尚德是一家高科技型生产企业，营业事务涉及面广、专业要求高，需要熟悉公司业务和企业管理的专业人员参与。在无锡中院指导下，管理人聘请了在资产重组领域及企业管理等方面具备人才优势和丰富经验的公司负责管理无锡尚德重整期间的营业事务，实现了无锡尚德的复工。为了彻底恢复无锡尚德的持续经营能力，从2013年6月下旬开始，在无锡中院的指导下，管理人从全球范围内上百家光伏行业及上下游企业中，筛选潜在战略投资者，通过报名、资格审查、尽职调查、提交投标文件、工作小组专业评议等严格的招募程序，江苏顺风光电科技有限公司获得无锡尚德战略投资者资格。

2.债务人自行招募。“债务人自行管理的核心优势在于能最大程度上确保企业运营的连续性，从而有助于现有合作关系的延续或重构，尽可能降低破产重整程序启动对企业信誉的消极影响。”在债务人自行管理的治理模式中，债务人管理层可基于对自身条件、行业特点、市场环境的准确定位，更加主动和明确地提出引进投资人的诉求。实务中亦不乏此类案例，如深圳新都酒店股份有限公司（下称“新都酒店”）破产重整案。

【新都酒店破产重整案】新都酒店是深圳市老牌酒店和上市公司，因大股东违规担保、经济运行下行等客观原因，新都酒店陷入财务危机。2015年9月15日，深圳中院依法裁定受理新都酒店破产重整案。同年11月26日，深圳中院根据新都酒店的申请，准许新都酒店在管理人的监督下自行管理财产和营业事务。为确保既选好重组方又避免牵入不必要的利益纠葛，法院坚持要求管理人以市场自由竞争模式，将重组方的遴选交由股东和公司在市场博弈中确定;引导潜在重组方以经济实力发言，按市场规则办事，最终重整计划以高比例获通过。

3.比较与分析

由管理人招募还是由债务人自行招募，其背后是重整公司两种管理模式之间的比较，如果不考虑个案具体情况，很难断言两种模式孰优孰劣。

就投资人招募而言，由管理人招募投资人的优势在于：（1）管理人基于公共利益而设，能够更有效地代表和平衡债务人、债权人及投资人等各方利益，而不是仅站在债务人的角度引入新投资。（2）困境中的债务人往往存在管理不善的问题，原来的管理层对于企业危困现状大多难辞其咎，有的在进入重整后管理层更是“人去楼空”，难以更好地履行投资人招募职责，相反由管理人招募则不存在此类问题。（3）相比于存在利益纠葛的债务人管理层，管理人更易取得债权人的信任，投资人招募工作更易得到广大债权人的支持。（4）管理人往往由专业的中介机构担任，对重整投资人招募程序规则更富有经验。

在债务人自行管理模式下，由债务人自行招募投资人也不是完全乏善可陈：（1）更具有投资谈判优势。“在谈判时，债务人管理团队可以利用自身对市场环境、行业状况、企业自身条件等的了解，对企业重整的价值、债务人资产的估值、后续经营方案、市场前景等有一个清醒的判断，再与意向投资人的谈判中掌握一定的主动权。”（2）有利于提升投资信心。对于因市场环境等客观因素导致企业困境的情况下，如果债务人管理层运行良好，投资人更愿意投资由专业管理团队持续经营的公司，而非在管理人临时接管后再行更换管理层的企业状态。（3）一定条件下可以提高谈判效率。多数困境企业在进入重整程序前就开展过积极自救，已经与意向投资人进行接洽，但终因重组协议缺乏强制力导致庭外重组失败。重整期间，如果由债务人自行招募，则可以重启谈判，以重整程序的司法强制力确保投资协议的效力，从而快速达成投资协议。

（二）以招募时间阶段划分

我国《企业破产法》关于何时进行投资人招募并没有明确规定。通过实证考察发现，以招募时间阶段进行划分，存在重整计划草案批准前的招募和批准后的招募两种类型。

1.重整期间的招募。这也是实务中最为常见的类型。根据重整程序的常规流程，只有在重整计划草案制作完毕之前完成招募，才能在重整计划草案中，根据投资的具体情况对债权调整及清偿方案、出资人权益调整方案、后续经营方案、重整计划执行方案予以确定。典型如上海超日太阳能科技股份有限公司（以下简称超日公司）破产重整案。

【超日公司破产重整案】超日公司是国内较早从事太阳能光伏生产的民营企业，2012年后公司整体业绩持续亏损，生产经营管理陷于停滞，“11超日债”也因此成为我国债券市场上的首个公司债违约案例。2014年6月26日上海市第一中级人民法院裁定受理对该公司进行破产重整。管理人经公开招标，结合超日公司的实际情况以及对意向投资人综合考察，确定由江苏协鑫能源有限公司等九家单位组成联合体作为超日公司重整案的投资人。九家联合投资人将出资19.6亿元用于超日公司重整，其中18亿元用于支付重整费用和清偿债务，剩余1.6亿元作为超日公司后续经营的流动资金。以此为基础，管理人制作的《超日公司重整计划草案》经第二次债权人会议分组表决通过，并于10月28日获得上海一中院裁定批准。

2.重整计划执行期间的招募。在近年来的重整实践中，越来越多的出现了这样的案例：因在重整期间未能及时招募并确定投资人，为保全债务人的营运价值，根据重整计划规定，授权管理人或重整后的债务人继续寻找并招募投资人。典型如山西联盛能源有限公司等32家公司（下称联盛集团）合并重整案，以及浙江造船有限公司（下称浙船公司）破产重整案。

【联盛集团合并重整案】2016年7月8日吕梁中院根据管理人申请裁定联盛集团32家公司合并重整。重整期间，管理人积极开展投资人招募工作，并制定了投资人招募公告和说明，并通过多种渠道发布招募信息。但截止重整计划草案制定完毕，由于联盛集团资产体量大且情况复杂、农业资产经营效率低处置困难、涉农问题容易引发维稳压力，大量在建工程投产需要巨额资金等因素，最终并未有企业正式向管理人报名要求重组联盛集团。为依法、公平、全面保障债权人获得最大化清偿，管理人确定了将集团所有者权益归属于全体债权人，实行债权人自治管理，以存量资产变现与升值、形成新的经营性资产和经营盈利，清偿债权并维持经营的重整思路。重整计划草案规定，设立新联盛投资公司持有联盛集团32家公司100%股权，由债权人根据其份额拥有新联盛投资公司的股权和决策权。在重整计划执行期间，由新联盛投资公司继续招募投资人。潜在投资者有意向并购联盛集团时，可通过收购债权人持有的份额或者直接向新联盛投资公司增资成为大股东方式进行。该重整计划草案得到了联盛集团第二次债权人会议表决通过，并于2017年4月21日获得吕梁中院裁定批准。

【浙船公司破产重整案】奉化法院根据债务人的申请，于2016年4月14日裁定受理浙船破产重整案。重整期间，管理人曾通过多方媒体渠道发布招募投资人的公告，但截至重整计划草案制定完毕，尚未有确定的重整投资人。根据管理人于2017年1月13日制订的重整计划草案，浙船偿债资金来源为生产经营所得、追讨债权所得、管理人处置资产变现所得；重整计划执行期间，浙船将在管理人监督下整合原经营团队，开展正常生产经营管理；管理人将在重整计划执行期间继续寻找重整投资人，如顺利引入新的投资，且超过重整计划草案确定的清偿金额的，浙船将对债权人追加清偿分配。

3.比较与分析

比较上述两种招募方式不难发现，重整期间的投资人招募无疑优于重整计划执行期间的招募。前者的优势显而易见：（1）在重整期间及时招募并确定投资人，招募方可以依据投资方案拟定相对有利的债权调整方案、债权清偿方案及债务人后续经营方案，从而制定更加科学合理的重整计划草案；（2）对债权人而言，及时确定的投资方案和细致的重整计划草案更有利于提升债权清偿比例；（3）对于债务人而言，及时确定投资人就意味着资金流动性的实现，不仅有助于重整计划草案取得债权人的充分支持，而且可以更快地获得重整机会，降低困境再生的时间成本。

通过案例考察还可以发现，允许管理人或债务人在重整计划执行期间继续招募投资人实属“无奈之举”。但在一定条件下，此类招募方式也并非毫无积极意义：（1）保全营运价值。由于未能及时招募并确定投资人，债务人或管理人只能根据现有资产状况，通过债权调整（即减债）、持续营业、资产变现等途径制作债务解决方案，努力实现自我挽救，等待在重整计划执行期间获得新资金支持。否则，在有限的重整期间内，如果不能制订并提交重整计划草案，将导致重整失败，债务人也将被宣告破产，丧失全部营运价值。（2）延展重组时限。根据《企业破产法》第79条之规定，债务人或管理人应当自法院裁定债务人重整之日起6个月内，同时向法院和债权人会议提交重整计划草案，最长也不得超过9个月。这样的时限要求对于资产债务规模巨大、企业情况复杂的债务人来说，迅速有效地对接并确定投资人实在有些“强人所难”。在联盛集团合并重整案、浙船公司重整案中，这种情形得到了清晰地印证。为避免走向清算，债权人及法院也通过表决通过和批准的方式准许招募方在重整计划执行期间继续招募投资人。如果招募成功，则债务人可以获得更有利的重组条件。如果仍未如愿，则债务人只能靠重整计划确定的债权调整方案、经营方案等恢复经营，实现自我救赎。

（三）以重整方的确定方式划分

在大多数重整案件中，由于债务人现有资产状况良好，运营价值优厚，常常会出现多家意向投资人竞争投资的情况。如何从多家意向投资人中确定正式的重整方，这在立法上仍无规可依。司法实践中，不同案例中操作方式也各有千秋。

1.招募方自行确定。此类招募方式在实践中最为常见，即由管理人或债务人作为招募方自行制作投资人招募方案，从意向投资人中筛选潜在战略投资者，通过报名、资格审查、尽职调查、提交投标文件、专业评议等招募程序，最终确定重整方。前述无锡尚德、超日公司破产重整案，正是由管理人自行确定重整方的典型案例，另有江苏霞客环保色纺股份有限公司破产重整案等，不作赘述。

2.通过第三方平台确定。面对多家意向投资人竞争投资的情况，招募方为更确保招募程序的公平、公正、公开，会通过第三方平台竞争方式确定重整方。这在上市公司重整案例中较为多见，“不少投资人都希望通过竞拍方式成为上市公司的控股股东，获得壳资源。在全流通背景下，随着股权融资的活跃以及资产/股权冻结案例的增加，司法拍卖已成为有关方面谋取上市公司大股东宝座的重要手段。”在非上市公司重整案中，此类招募方式也有例可循，如温州中城建设集团有限公司（下称中城公司）重整案。

【中城公司重整案】因经营不善等多重原因，中城公司以资产不足以清偿全部债务为由向法院申请破产重整，2014年5月由温州瓯海区法院裁定受理。2014年8月，经中城公司第一次债权人会议表决确定了清算式重整的重整方案。2014年12月，管理人将制作的重整计划草案提交第二次债权人会议审议表决，但未获通过。其后法院指导管理人调整重整计划草案内容，并提出及时征选合适意向投资人的意见。2015年1月，经委托交易拍卖中心，中城公司以100%股权为主要标的向社会公开预拍卖，最终由兰州市第一建设股份有限公司、周剑组成的联合竞买人以5800万元竞得。2015年2月，管理人将调整后的重整计划草案提交第三次债权人会议表决获得通过，其后由法院裁定批准。

3.由债权人会议确定。在新近的司法实践中，部分重整案件管理人针对两家以上的意向投资人提交重整预案的情况，为有效协调各方利害关系人之间的利益平衡，充分保障债权人权益，管理人将重整方的选定交由债权人会议表决。典型如深圳新纪元实业股份有限公司（下称新纪元公司）破产重整案，以及深圳大世界商城发展有限公司破产重整案。

【新纪元公司破产重整案】2008年12月30日，经债权人申请，深圳中院依法受理了新纪元公司破产清算一案。2013年12月20日，根据持股38.88%的股东深圳市罗湖区投资管理公司的申请，深圳中院裁定新纪元公司自2013年12月19日起进行重整。该案采用管理人管理模式，由管理人制作重整计划草案。重整过程中，有一家公司及一名自然人均申请以重整方身份参与重整，并向管理人提交了包含债权清偿方案、股权调整方案、经营方案等内容的重整预案。2014年10月16日，深圳中院召开债权人会议，对重整方的选定进行表决。债权人会议通过表决确定了深圳市罗湖中财投资发展公司成为正式的重整方，管理人依据重整预案制作的重整计划草案也获得了债权人会议及出资人组会议表决通过。深圳中院于2014年10月27日裁定批准新纪元公司的重整计划。

4.比较与分析

将上述三种招募方式进行比较，如果不考虑个案的具体情况，也很难直接判断哪种方式更胜一筹。

首先，由招募方自行确定重整方的招募方式，主要体现了以下几个类型特点：（1）一般由管理人或债务人作为招募方自行制作招募方案，经法院批准或债权人会议表决通过后予以实施。包括重整方确定在内的全部招募流程，全部由招募方自行完成。（2）为保障招募程序的公平、公正，一般通过集体评议的方式择优选定重整方。有的案例中，还成立专门的评审委员会，其中甚至吸收债权人代表、政府主管部门、法院参加，并制定详细的评审规则。（3）具有一定的时效性。相比于后两种招募方式，由招募方自行确定重整方，可不经由第三方组织竞争，也不再专门经过债权人会议表决通过，可以相对缩短招募流程和时间。（4）具有一定的封闭性。由于未经过投资人充分竞争，债权人也未充分参与招募流程，此类招募方式的公开性未能得到有效体现，因此也容易引发投资人或债权人的质疑。如在*ST川化重整案中，部分债权人就提出，由遴选委员会确定投资联合体为投资人，存在“量身定制”的嫌疑，并引发监管部门的关注。

其次，通过第三方平台确定重整方的招募方式，其类型特点主要表现为：（1）有助于鼓励竞争，提高投资规模。合理组织的平台竞价程序，能使投资人通过多轮竞买，充分参与投资竞争，通过市场化的方式形成最终的投资价格，最大程度地维护债务人及债权人的利益。（2）招募程序相对公开透明，避免暗箱操作。由第三方平台组织投资竞争，能在一定程度上回避交易道德风险，各方参与主体也能通过现场见证的方式，对竞价程序进行监督。（3）此类招募方式必需委托拍卖机构等第三方平台组织竞价，一定程度上增加了招募程序的时间和经济成本。（4）对于重整方条件需求多样化的投资招募，难以通过单纯的竞价程序达到全部的招募目标。财务问题是困境企业的通病，但在重整程序中各个债务人又都会有自身独特的问题亟待解决。因此在一些重整案例中，招募方不仅只是要求重整方“拿钱投资”，而且会对投资时间与周期、经营管理经验、产业发展规划、社会稳定等各个层面提出具体要求。单纯的平台竞价程序，很难同时满足这些价格因素以外的特殊要求。

最后，由债权人会议确定重整方的招募方式，其类型特点主要表现为：（1）有利于充分保障债权人的知情权和程序参与权，坚持债权人意思自治原则，客观上也有利于提高重整计划草案的通过率。（2）有利于最大程度上实现重整投资的多重需求。将重整方及其提出的重组方案交由债权人会议表决决定，能使债权人对重整投资的各项条件进行充分比较，从而作出对自身最有利的选择。（3）未经过充分的价格竞争，不利于形成较高的投资价格。毕竟，提交债权人会议表决的重整预案所披露的投资报价是固定的，只能通过不同方案载明的报价进行单向比较，无法通过合理竞价形成较高的投资价格。

四、原则与规范

所谓“不幸的家庭各有各的不幸”，困境企业面临的难处和痛点也各有不同，因此重整投资人招募方式在各个环节上出现不同类型也在所难免，这也导致了在立法上难以为重整投资招募设定“整齐划一”的操作规则。但是，有必要从司法实务的角度出发，为重整投资人招募预设一定的原则规范，以防止出现超越底线、损害公共利益的不利局面。

（一）债权人利益优先原则

债务人有不能支付到期债务或资不抵债的事实，是破产重整原因，也是重整程序开始的必备条件。债权人的债权不能得到清偿或足额清偿，将损害债权人的利益，且公司有限责任的模式使债权人的利益更容易受到损害。在重整制度中，“债权人利益应成为首位的群体利益，债权人应成为法律维护的首要利益主体。”因此，各项重整措施的实行需要债权人的支持与协助，而能否得到其支持则取决于能否对债权人利益进行妥善维护。否则，重整程序难获成功。

以债权人利益优先原则来审视重整投资人招募，实务操作中应当把握如下标准：

第一，在招募主体的确定上。因管理人招募与债务人自行招募两种类型的适用取决于重整管理模式的适用，管理人管理是原则，债务人自行管理是补充，由债务人申请后经法院批准适用。但我国《企业破产法》并未明确法院批准债务人自行管理的具体标准。对此，从债权人利益优先原则出发，法院在审查债务人自行管理以及准许债务人自行招募投资人的申请时，应当坚持：（1）在债权人申请重整的情况下，须征询重整申请人的意见。（2）自行管理及招募投资人不致滥用重整程序，进而损害债权人利益。如果债务人此前已有违法或欺诈债权人等不诚信事实存在，则不宜批准适用。（3）债务人具有自行管理和招募的意愿和能力。

第二，在招募时间的确定上。如前文已述，重整期间的投资人招募优于重整计划执行期间的招募，亦更有利于对债权人利益的保护。实务中，在财务审计、资产评估等工作基本完成的情况下，宜尽早开展招募工作。

第三，在重整方确定方式的选择上。招募方应结合个案的具体情况，及时制作投资人招募方案，提前交由债权人会议表决。其一，对于资产结构相对清晰明确的困境企业，基于提高时效的考虑，可事先设定由管理人或债务人作为招募方，依照预设的招募流程和评审程序确定重整方。其二，对于意向投资人众多、投资竞争激烈的困境企业，可在招募方案中设定采用委托第三方平台竞价的方式确定重整方，以获得较高的投资价格。其三，对于对重整投资方条件和要求多样化的困境企业，在无法单纯通过投资价格确定重整方的情况下，可以采用由债权人会议确定的方式，将两家以上意向投资人提交的投资预案提交债权人会议选择确定。

（二）维护债务人营运价值原则

企业营运价值是指企业作为营业实体的财产价值，也即企业处于持续营业状态下的价值。通常情况下，企业的营运价值高于清算价值，即高于企业净资产通过清算变价所能获得的价值。维护营运价值的意义在于：一方面，一个破产企业有可能在营运状态下仍不失为具有营利能力的资本实体，且可以避免大量企业财产的浪费。这也正是整个重整制度的理论基础所在，即旨在通过系列制度设计为具有营运价值的困境企业提供了有别于清算及和解的拯救路径。另一方面，从反向来看，如果一个破产企业的运营价值小于清算价值，则该企业就已不具备“再建价值”，自然也就失去了挽救再生的条件和基础。

以维护债务人营运价值原则来审视重整投资人招募，实务操作应当把握如下标准：

第一，对于营运价值较高的困境企业，应尽可能及时进行投资招募，使其及早摆脱财务困境，实现营业维持和企业存续。即使在有限的重整期间内，投资人未能及时招募成功，也应当允许在重整执行期间继续寻找和招募，而非立即转入破产清算，导致企业消亡。

第二，对于营运价值明显低于清算价值的困境企业，因其已失去“再建希望”，不宜再强行“拉郎配”，为其引入投资人。该类企业一般既无无形资产，又缺乏行业优势，很难再吸引市场融资投入；相反，无效的重整还会消耗资源，降低对债权人的清偿。如长椿金属破产重整转清算案中，在失去“再建希望”的情况下，当地政府、受案法院以社会稳定为首要重整目的，不惜投入大量资源促使债权人会议通过重整计划草案，并准许在重整计划执行期间继续招募投资人。但最终投资人始终未招募成功，后续经营方案被迫搁浅，最后还是难逃转入破产清算的结局。

（三）市场化原则

从本质上看，投资人招募属于市场行为，需要招投双方通过协商合意的方式达成一致。投资人招募成功，可以为重整带来新资金和优质资产，符合重整各方主体的共同利益。“但是，投资人毕竟是具有自利倾向的经济主体，其之所以选择投资重整公司，终极目的是为了获得高额的投资利益。”坚持公开、透明的市场化原则有利于在招募方与投资方之间展开充分的博弈，使最终达成的投资方案更具有可操作性。

在市场化原则指导下，重整投资人招募的实务操作应当注意：

第一，坚持公开透明的招募程序。只有公开透明的招募程序才能消除债权人等利害关系人对招募结果的合理质疑，才能使投资人作出最有利的投资判断。公开透明的招募程序要求利害关系人能及时充分地知悉招募的过程和结果，以及时予以监督；还要求招募方能充分给予投资人对债务人及其重整状况进行尽职调查的时间和空间。

第二，鼓励充分的市场博弈。不仅应当允许投资人与招募方通过合法途径进行利益博弈，而且还应当允许不同的意向投资人之间进行博弈，这样才能获得更加符合市场预期的投资结果。

五、启示与验证

通过上文的实证考察和理论分析，可以从感性和理性双重维度，对破产重整投资人招募的操作方式予以认知。现在不妨用上述分析结论，来验证本文起始提到的案例及相关设问，以达到“理论从实践中来，再回到实践中去”的效果。

第一，关于JM公司是否有必要招募投资人。由于该公司名下尚有70亩未开发地块及大量未销售商品房，在房地产市场持续升温的背景下，其营运价值和再生希望值得被看好。这也是引起大量投资人关注的主要原因。否则如果对该公司实施破产清算，不但大量优质资产被迫底价变现处置，而且很可能引发大量已购房业主群体的不稳定。

第二，关于招募主体的确定。因JM公司资金链断裂，项目停工多时，大量资产被查封冻结，导致始终不能向购房人交房，已引发多起群体事件；同时，该公司法定代表人涉嫌犯罪被羁押，管理层缺位多时。可见债务人已无能力启动自行管理，自然也无法完成投资人招募的重任。因此宜由管理人作为招募方组织招募。

第三，关于招募时间的确定。对于具有较高营运价值的JM公司而言，在公司财务审计、资产评估基本完成的条件下，宜在重整期间及时启动招募程序，通过合理的招募流程选定投资人。这对于重整计划草案的制定、债权人利益保护及社会稳定的维护，都具有积极意义。

第四，关于重整方确定方式的选择。由于意向投资方众多、竞争激烈，且JM公司资产结构相对清晰明确，对重整方的条件要求主要表现为资金价格因素，因此适宜采用通过第三方平台确定投资人，从而以市场化导向鼓励充分博弈，争取获得最有利的投资结果。

作者：张亚琼 来源：破产重组法务