兴业固收研究

二重集团和天威集团相继公告申请破产重整。公开市场信用违约事件频发，投资更加债权重整或清算后的价值。总结过去一系列的信用事件和清偿计算方法，可以看出：

1、债券违约具有相类似的财务特征。珠海中富、湘鄂情、二重集团和天威集团的ROIC水平持续下降，但财务负担则逐年上升，导致ROIC与财务负担的差额为负值且幅度扩大，说明企业盈利很难覆盖财务负担了，债权违约的概率上升。

2、债权重整的条件是什么?1、债务人将要出现破产原因，即有明显丧失清偿能力可能的;2、债务人不能清偿到期债务并且资产不足以清偿全部债务的，或者不能清偿到期债务并且明显缺乏清偿能力的。

3、历史经验看，重整清偿率往往高于清算清偿率。从过往上市公司的重整方案清偿率看，重整清偿率差异性较大，依具体的重整方案而定，但普遍高于清算清偿率。

4、二重集团和天威集团清算清偿率模拟测算。具体的重整方案不确定，我们可以假设最悲观的情况下即重整不通过后的清算价值。

二重集团总资产的可回收价值约为87亿元，职工债权、税款债权、抵/质押及保证借款约为32.78亿元，普通债权约为220亿元。总资产可能回收的价值扣除职工债权、税款债权和抵/质押保证借款后为54.22亿元，对应220亿元的普通债权，清算清偿率约为25%。若能够进行重整，可能获得高于25%的清偿率。

天威集团总资产可回收价值约为31.32亿元，职工债权、税款债权、抵/质押及保证借款约为36亿元，普通债权预计为97亿元。总资产可能回收价值已经不抵职工债权、税款债权、抵/质押及保证借款。即意味着如果重整不成功，进行破产清算，普通债权的清偿率几乎为零。清算将可能极大的损害普通债权人的利益。这也说明普通债权人的利益可能得通过重整来提升。

一、债券违约具有相类似的财务特征

目前的债券市场违约已由私募债蔓延至公募债，由民企蔓延至国企和央企。自去年超日利息违约后，公募市场上湘鄂情、天威集团、珠海中富和二重集团违约相继爆发。

但违约主体表现出相似的财务特征。因企业经营难度上升，投资回报率则持续下降，发行人也被要求更高的风险溢价，企业的财务负担持续上升，这导致企业盈利覆盖财务负担的难度进一步上升，增加了主体的违约概率。这里我们以ROIC来代表企业的投入资本回报率，以(财务费用/有息负债)来衡量企业的财务负担。以今年的违约主体为例，珠海中富、湘鄂情、二重集团和天威集团的ROIC水平持续下降，但财务负担则逐年上升，导致ROIC与财务负担的差额为负值且幅度扩大，说明企业盈利很难覆盖财务负担了，债权违约的概率上升。

二、债权重整VS清算

(一)债权重整/清算条件及其清偿顺序

1、债权重整的条件是什么?根据《破产法》规定，破产重整制度与破产清算制度、破产和解制度构成现代破产法的主要框架，三大制度相互独立，又互相关联。根据《破产法》第二条第2款规定，重整程序适用于两种情形：1、债务人将要出现破产原因，即有明显丧失清偿能力可能的;2、债务人不能清偿到期债务并且资产不足以清偿全部债务的，或者不能清偿到期债务并且明显缺乏清偿能力的。

2、企业破产时，债权清偿顺序如何?根据《破产法》规定，企业破产时债券按一下顺序清偿：1、付清职工的工资、社会劳动保险费和法定补偿金;2、缴纳所欠税款;3、清偿公司债务;4、按股东出资比例分配。在前一顺序的债权未得到全额偿还前，后一顺序的债权不予分配。破产财产不足清偿同一顺序的清偿要求时，按照同一比例向债权人清偿。

3、如何计算清偿率?若重整失败则进入清算程序，普通债权的清算清偿率通过按资产清偿价值减薪酬、税款以及有财产担保债权计算，最终可得普通债务的清偿率。而资产清偿价值将货币资金、应收账款、存货、固定资产、在建工程、投资性房地产和土地无形资产等各类资产按照不同的变现率进行评估。

(二)从历史经验看债权清偿率

历史经验看，重整清偿率往往高于清算清偿率。对于经营陷入困境的企业重整一般能够提高清偿率(特别是上市公司可能仍然拥壳价值)，比破产清算能更好保护债权人的利益。重整一般有让渡股份偿债、引入重组方等方式进行。从过往上市公司的重整方案清偿率看，重整清偿率差异性较大，依具体的重整方案而定，但普遍高于清算清偿率。

超日重整的启示：2014年3月8日超日太阳利息违约，2014年10月7日ST超日发布重整计划草案，整方案以江苏协鑫等9家投资人出资方式进行，重整后超日太阳以不低于19.6亿元用于支付重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权等。其中，若重整成功，11超日债每张优先受偿3.06元，剩余108.58元/张作为普通债权受偿，20万元以下(含20万元)部分全额受偿，20万元以上的部分按照20%的比例受偿，未受偿部分由长城资产和久阳投资进行担保(即合计8.8亿元的额度为11超日债未偿还部分提供连带责任担保)，重整后11超日债接近全额兑付。而若重整失败，根据清算规则，每张3.06元优先受偿，资产评估价值的4.76亿元，扣除有财产担保债权优先受偿部分、破产费用、职工债权、税款债权的价值为2.26亿元，对应57.21亿元的普通债权，普通债权的受偿率为3.95%。因重整清偿率明显高于清算清偿率，最终重整方案通过。

(三)二重集团和天威集团清算清偿率模拟测算

因为具体的重整方案并不明确，重整成功与否也存在不确定性，这里我们可以假设最悲观的情况下，即重整不通过后的清算价值。

二重集团清算清偿率模拟测算

根据公司披露的2015年中报，总资产为180.42亿元，其中流动资产为82.62亿元(应收账款和存货分别为29.10亿元和35.62亿元)，非流动资产97.80亿元(主要是固定资产和在建工程)。应收账款持续居高不下在一定程度上回收并不理想，而因产品价值下降，以历史成本计价的存货价值也可能明显下降。因缺乏具体的科目明细，我们在测算时作出以下假设，(1)货币资产流动性较高，按100%变现;(2)应收账款、存货等按50%变现;(3)固定资产、在建工程等流动性较差，按40%变现;(4)投资性房产、土地等无形资产按80%变现(考虑到房产、土地等获得时间早，期间有增值)。按此测算，总资产可回收的价值约为87亿元。

截至2015年中，二重集团的总负债为252.68亿元，其中金额较大的有短期借款93.52亿元，应付账款35.23亿元，预收账款13.48亿元，长期借款27.13亿元，应付债券9.94亿元，公司债务负担重且涉及众多债权人。职工债权为6.35亿元，税款债权为-4.42亿元。因短期借款、长期借款有担保权的比例并未披露明显，以12二重集MTN1募集说明书所披露的15%、62%作为参考。那么职工债权、税款债权、抵/质押及保证借款约为32.78(6.35+4.42-93.52*15%-27.13*62%)亿元，普通债权约为220亿元。

按此推理，普通债权的清算清偿率约为25%。总资产可能回收的价值约为87亿元，扣除职工债权、税款债权和抵/质押保证借款后为54.22亿元，对应220亿元的普通债权，清算清偿率约为25%，即如果清算12二重集MTN1可能回收的价值为1/4。若能够进行重整，可能获得高于25%的清偿率。

天威集团清算清偿率模拟测算

根据公司披露的15年中报，总资产为46.61亿元，主要应收账款、其他应收款、长期股权投资等组成。应收帐款和其他应收款占比高，且应收账款的账龄多在3年以上，回收可能并不理想。可供出售的金融资产主要是持有上市公司的股票，以成本法计算，且是14年之前购买的，此次股灾尽管大部分股票跌至15年初的价格，但因公司购买的股票时间较早，且以成本法计价，预计冲击并不大。应收票据、其他应收款和预付款项账龄期限多在2年以内，我们给予80%的回收率。按此推理，总资产回收价值约为31.32亿元。

公司总负债为132.99亿元，主要是短期借款、应付账款、应付利息、长期借款和应付债券。其中职工债权、税款债权分别为0.81和0.35亿元。涉及抵押、质押及保证条款的主要在短期贷款和长期借款两个科目中，根据14年披露的年报，短期借款约有40%为有担保权的债权，长期借款约有85%为有担保权的债权。职工债权、税款债权、抵/质押及保证借款约为36亿元(0.81+0.35+10.83*40%+35.35*85%)亿元，应付账款、其他应付款、预收款项和应付债券为普通债权，预计为97(132.99-36)亿元。

按此推算，普通债权的清算清偿率极低。天威集团所发行的债券11天威MTN1、11天威MTN2、12天威PNN001、13天威PNN001为无担保债权，可视为普通债权。总资产可能回收价值为31.32亿元，已经不抵职工债权、税款债权、抵/质押及保证借款的36亿元。即意味着如果重整不成功，进行破产清算，普通债权的清偿率几乎为零。清算将可能极大的损害普通债权人的利益。这也说明普通债权人的利益得通过重整来提升。